老牛的子夜沉思 当传统投资世界悄然塌陷：詹姆斯·安德森写给未来十年的成长投资者在今天这个充满不确定性的市场环境里，很多成长股投资者被问到“接下来怎么办”，常常只能摇头说一句“说不清”。经济增长预期反复，美联储政策摇摆，地缘政治随时可能再生波澜，人工智能的大行情似乎又来到一个平台期：涨了这么多，还能走多远，谁也不敢拍胸脯。詹姆斯·安德森在2021年写下的那封“告别信”，恰好就诞生在类似的时间点——美股在2020—2021年经历大涨，互联网、新能源和供应链冲击叠加通胀与加息大幕刚刚拉开。他在那封信里回顾二十多年投资生涯，承认自己误判过很多事，却愈发确信：最大失败不在于看错，而在于不够激进。他甚至直言，传统投资管理这个世界其实已经从根基上塌掉了，只是许多人还沉浸在旧范式的安全幻觉中。在他眼中，过去那个属于格雷厄姆与巴菲特的世界，是把“好公司”理解为十年翻一番盈利的企业，这种节奏在当年的工业经济里已经算是优等生。但从上世纪八十年代中期开始，数字技术改变了游戏规则。亚马逊、微软等公司用几十年的时间展示了一种全新的增长轨迹：在极长的时间里保持高速扩张，商业模式的规模效应不断累积，最终形成极端倾斜的收益分布。安德森用亚马逊的历史来提醒投资者：几十年下来，股价年化四十多个点的复合回报，远远超出传统“价值模型”眼中的合理区间；到了2020年，亚马逊每年产生的自由现金流已经达到数百亿美元。这类公司并不是统计学“钟形曲线”上的普通样本，而是把整条收益分布撕裂重塑的少数异常值。现实世界的回报不是围绕某个平均值轻微波动，而是被极少数超级赢家拖拽得极度偏斜。投资管理里那些教条式的“风险—收益权衡”“正态分布”“标准差控制”，在这样的世界面前变得空洞。真正决定长期业绩的，是能否在足够早的时间、以足够大的筹码押中极少数能够长时间复利增长的公司，而不是在一堆平庸企业中计较几个百分点的博弈。要做到这一点，需要的不是更精巧的模型，而是一种与主流完全相反的心态。安德森反复强调，能产生长期巨大回报的股票，在途中必然会经历一次又一次残酷的回撤，四成左右的跌幅对这些公司来说是正常波动。那些事后看上去“从左下到右上”完美向上的股价曲线，实盘走出来的时候永远伴随着恐慌、质疑和调侃。如果投资者对短期净值的波动过度敏感，被“回撤控制”“季度排名”反复左右，很难在真正的复利机会面前站得住。他把自己前半生的投资之路归结为一个教训：过度在意短期相对收益、过度害怕下行风险，导致在好公司身上的头寸一直不敢拉到应该有的强度。甚至当一个持仓成长为组合里最大的贡献者时，自己还按照所谓“分散风险”的规范把它砍掉了不少份额，回头看，这是实实在在的错误。亚马逊就是最典型的反面教材和正面范本。他回忆说，从亚马逊第一次写给股东的信开始，长期主义、开放式增长和独特商业哲学的底色其实已经非常清楚，只是自己在很长一段时间里，被对市场节奏、短期表现和回撤的恐惧绑架，压根没有给公司应有的耐心和仓位。后来，等到团队在2005—2006年重新建立起对成长股的理解，他们终于敢于在亚马逊上做一个真正长期的下注，也挺过了2006年接近五成的股价回撤以及市场上“做空亚马逊”的一致预期。那时候，很多机构对Prime和云计算投入极其不满，把它们当成“烧钱黑洞”，而安德森团队则逐步看懂了AWS背后的战略格局。即便如此，他们仍然犯了一个关键失误：当亚马逊市值在组合中涨到了接近一成时，他们按照传统的风险管理逻辑“机械减仓”，事后想来，这是对复利之源缺乏足够敬畏。到了近几年，他承认对亚马逊的热情有所削弱：估值已经被充分认可，创始人退居幕后，企业或许仍有不错回报，却不再处在那种“第一天”的激进创造状态，机会性与安全性在此时发生了微妙转换。在时间维度上，他对市场主流的短期狂热与有效市场假说提出了更尖锐的质疑。所谓“所有信息都在价格中体现”的理论，被很多人当作追逐季度财报和宏观头条的借口，整个行业围绕短期新闻和数据做文章，构建了无数复杂却高度一致的预测模型。安德森认为，若真的相信价格已经囊括一切已知信息，再把注意力集中在近一两年的盈利数字和宏观噪音上，投资者就会陷入一个奇怪的境地——既不认真研究未来，也不真正面对不确定性，只是在价格尾巴上做边际的聪明调整，却完全忽视了那些将彻底改变现金流尺度的深层变化。被忽视的，恰恰是决定长期回报的东西。特斯拉是他用来解构这个悖论的案例。早在2014年，他第一次投资特斯拉时，团队关注的重点并不是下个季度卖出多少辆车，而是电池性能和制造学习曲线的客观规律：电池成本下降的速度已经在实验和产业实践中被反复验证，电动车的性能和成本在某个时间点，将会全面优于内燃机，同一行业中，一个每年性能提升十几甚至二十个百分点的新玩家，去对撞那些每年只改善两三个百分点的老巨头，长期结果几乎可以预见。既然特斯拉当时是西方世界唯一真正规模化的电动车公司，那么在足够长的时间里，押注这条路线，本身并不需要多高明的洞见，只需要愿意相信技术和数据，并给自己留足耐心。但市场并不这么看，大部分资金更愿意听券商、媒体和空头的声音，执着于季度盈利、产能瓶颈、领导人“太敢说”的个性，结果让愿意长期持有的人获得了异常丰厚的回报。他并不否认不确定性的存在，只是把不确定性放在另一个层面去看。比如在中国这样竞争激烈的市场，一家造车新势力能否活下来，其生死远比特斯拉更难判断；在特斯拉自身，自动驾驶的进度和商业模式，对未来现金流的影响巨大，却几乎无法用传统贴现模型给出一个严谨的数值。这些地方，才是不确定性真正集中的战场。反过来说，对于那些已经有清晰技术路径、明确成本曲线、昭然若揭行业趋势的赛道，如果投资者依然沉迷于讲故事式的短期预测，却拒绝给高概率的长期结果以足够重视，那么这种“自我麻醉”本身就是市场的低效之源。安德森坦白，自己不自诩能测算某个项目百分之几的成功概率，也不奢望能精确预估三十年后的现金流，只希望在大量噪音中，把资源集中到最有可能带来极端好结果的少数尝试上，然后学会容忍未知与波动。在他看来，当下投资世界的核心冲突已经不在“成长与价值”的标签之争，也不在“市场热不热”“市盈率高不高”这样的表层问题上，而是在是否真正理解“变化”。变化从哪里来，速度有多快，延伸能有多深，能否重构一个行业甚至整个经济，这些才是决定资产价值的命门。拒绝面对变化，只是为了守住某种表面上的确定感，恰恰是很多人跌入陷阱的根源。对他而言，唯一可以算作“历史押韵”的地方，是从足够长的时间看，股票的价值仍会回到长期自由现金流上，但投资者对这些现金流的认知，在今天这种剧烈变革期，只能是模糊的大方向判断，而不能寄托在一个静态的估值倍数上。那些在短期市盈率上打转、试图用一套永恒不变的规则来框住世界的投资者，基本可以预见会在未来十年吃大亏。对未来，他既兴奋又清醒。他判断，接下来的十年，很可能会出现比过去更剧烈、更痛苦同时也更激动人心的变化。哪怕在刚刚过去的疫情中，已经能看到一些轮廓：数字平台在危机中的作用只是表层，更深刻的是可再生能源快速从边缘走向主流，是合成生物学从概念走向工程化，是医疗创新从孤立突破走向系统性的连续革命。这些力量会重塑社会、经济与企业边界，同时也会动摇很多旧秩序。为了跟上这些变革，他认为纯靠二级市场远远不够，必须通过风险投资等方式直接走进那些陌生的新领域，和真正有想象力的创始人同频共振，这样才能获得关于未来的第一手认知。他把与这些“非传统人物”和“非传统公司”的长期接触视作一种特权，也视作一种训练：被迫在巨大的信息差、短暂的迷茫与反复的自我怀疑中，重新练习间接思考——通过那些站在科技、产业、社会变革前沿的人，去间接理解正在到来的世界。最终，投资只是这种心态和过程在资产层面的结果外化。如果出发点是迎合短期情绪、迎合制度约束、迎合主流观点，那么再精致的风控和再漂亮的简报，也改写不了长期收益的平庸。因此，在离开苏格兰抵押贷款投资信托之前，他给继任者和投资者的忠告只有一条：要比过去更特立独行，也要比过去更激进。他引用自己熟悉的企业家们的精神，总结出一个共识：真正改变世界的想法，往往起源于一开始看上去“不合理”的设想，以及一批看起来“不太合群”的人。把所有规则都设计得“完全合理”“完全稳妥”，只会把整个行业锁在一个小心翼翼、彼此模仿的舒适区里，却难以孕育出具有颠覆性的发现。投资管理行业天生对这种“违和感”充满敌意，更习惯用流程、评分、风控去过滤一切异端，这反而成了它走向衰落的深层原因。站在他那一代人的经验终点，他鼓励后来者重新从第一性原理出发思考：投资到底在服务什么样的未来，资金到底应该怎样去扶持那些真正优秀而独特的公司，投资者自己又愿不愿意为这份“与众不同”付出代价。他欣赏的企业家们不断提醒世界，要守住独特性，在巨大的外部压力面前依旧坚持自己的路径，这种坚持会让人付出精力、承受孤独，但回报是能在漫长时间里持续保留创造力与超额收益。对投资者来说，答案也是一样的：如果愿意走在人迹罕至的路上，愿意与激进的想法和激进的人为伍，愿意长期拥抱不舒服的波动与不确定性，那么在一个传统投资世界逐渐塌陷的时代，反而更有机会抓住那些真正改变时代的复利力量。