好的故事不怕贵，怕的是撑不到故事兑现的那一天。

昨天，国产GPU们被推到了叙事的正中央。

上午，“国产GPU第一股”摩尔线程在科创板敲钟，发行价114.28元/股，开盘便报650元，盘中最高涨至688元，涨幅一度超过500%，市值冲上2700–3000亿元区间。按开盘价粗算，中一签500股的浮盈超过28万元，成为今年以来最赚钱的新股之一，“大肉签”久违地回到了市场情绪的正中央。

同一时间，另一家名字还没那么“飞入寻常百姓家”的芯片公司——沐曦股份——在同一天启动网上申购。

根据公告，沐曦发行价104.66元/股，计划发行4010万股，若发行成功，预计募资41.97亿元，发行后总股本4.01亿股，对应市值约418.74亿元，成为今年A股发行价第二高的新股，也被市场自然而然地排在“国产GPU第二股”的座位上。

一个已经在盘面上给足了赚钱效应，一个还在打新通道里排队，摩尔线程和沐曦这对“GPU双子星”，在同一天接受资本市场的考试。摩尔线程首日的大涨，把这场考试的标准抬得很高：散户尝到了“28万一签”的甜头，机构则在复盘谁在一级市场赚到了6000多倍的账面回报。

情绪在社交媒体上是肉眼可见地流动的。等到沐曦公布申购安排，这股情绪几乎无缝迁移了过来。股吧里出现了“摩尔没中，这次沐曦不能再错过”的帖子，评论区里更多人聊的不是GPU架构，而是在算“一签能不能再赚十几万”，还有人干脆写，“不管懂不懂GPU，先抽一张彩票再说”。

这些略带戏谑的段子，恰恰说明了一个事实。在很多中小投资者心里，沐曦已经被自然地放进了“摩尔线程之后必须参与的一站”。

如果只看纸面上的数字，沐曦此次申购的“炸裂程度”，足以写进今年的科创板年报。

公告显示，沐曦此次发行价定为104.66元/股，发行数量4010万股，占发行后总股本的10.02%。若发行顺利，预计募集资金总额41.97亿元，上市时对应市值约418.74亿元。网上发行部分为641.6万股，单户顶格申购上限0.6万股，需要沪市市值6万元起步，这些条款本身并不出格，在今年的科创板新股里只能说是中规中矩。

真正让人侧目的，是网下询价和申购的热度。从初步询价结果看，共有288家网下投资者管理的7962个配售对象提交了初步报价，有效报价投资者为269家、7719个配售对象，拟申购总量高达571.69亿股，最终网下申购倍数达到2227.6倍。这一数字远远跨过了此前摩尔线程创下的1572倍纪录，让沐曦一举登上“打新之王”的位置。

不完全统计显示，这次网下询价中，公募、私募、券商自营、保险资金、银行理财、QFII等几乎一个不缺：84家公募、108家私募、35家券商、15家保险机构出现在名单里，很多头部公募直接动用了三四百只产品“组团上车”，部分量化私募也用几十上百只产品去堆中签率。

头部方面，易方达、南方基金分别动用390只、409只产品参与申报，拟申购数量分别达39.98亿股、38.81亿股；工银瑞信、富国基金也分别以364只、288只产品参与，累计拟申购数量约33.80亿股和25.95亿股。私募方面，衍复投资、幻方量化、九坤、明汯等知名量化私募也悉数到场。

这种景象，很难不用“全员到齐”来形容。一位参与申购的基金经理在接受采访时说得很直白：一方面，沐曦踩中了AI、大模型、国产算力、国家队资金等过去两年最热的所有关键词；另一方面，更现实的是，摩尔线程刚刚用一个400%以上的首日涨幅给所有参与者做了一次“赚钱效应”的现场演示，在这样的背景下，很少有机构愿意缺席这样一场可能的盛宴。

价格层面，它仅次于摩尔线程114.28元/股的水平，是今年A股发行价第二高的新股。这在过去几年越来越强调“理性定价”的新股市场中，本身就是一种态度。

在散户一端，申购画面则更带有一点江湖气。摩尔线程上市首日高开468%，盘中涨幅最高达到502%，中一签浮盈超过28万元，这样的K线和账面收益截图被源源不断地分享到各类投资群、社交平台和短视频里，配文五花八门，从“打工不如打新”到“寒武纪之后新的神话”，情绪的堆积在几小时内完成。

所以当沐曦启动申购，很多散户的第一反应其实并不是去查招股书，而是打开打新日历确认“申购是不是今天”“账户有没有市值”。

股吧和雪球下方，关于沐曦的讨论充满了这种朴素的计算：“按摩尔线程的涨法，一签能不能赚个十几万？”“PS没它高，是不是反而安全一点？”真正深入分析GPU架构、软件生态的帖子很有限，更多是让人会心一笑的“抽奖心态”。

从申购结果和场外舆论看，沐曦在“打新这一关”已经交出了一份几乎满分的答卷：网下申购倍数创纪录，国家人工智能产业投资基金等“国家队”出现在战略配售名单上，散户热情也被摩尔线程的赚钱效应充分调动起来。

但申购火爆只能说明一件事：市场对这家公司和这条赛道的预期足够强烈。对于一家GPU公司来说，真正难的考题，在申购日之后才刚刚开始。

公开资料显示，沐曦集成电路（上海）股份有限公司成立于2020年9月，注册地在上海临港。创始团队多位核心成员曾在AMD、ARM等国际头部芯片公司工作，参与过多款高性能GPU的架构设计和产品落地，具备从IP设计、驱动开发到生态构建的完整经验。

短短五年时间里，沐曦搭起了一条覆盖通用计算、图形渲染与AI训推一体的产品线。从最早的图形+通用算力GPU“曦思N100”，到面向AI训练、推理和科学计算场景的“曦云C500、C550”，再到对标更高端产品的下一代GPU规划，路线大致沿着“训推一体、高性价比、自主可控”的方向延伸。和更偏图形渲染起家的摩尔线程相比，沐曦在公司定位上一开始就更靠近“面向数据中心和智算中心的通用GPU提供商”。

根据招股书，2022–2024年，沐曦营业收入分别为42.64万元、5302.12万元和7.43亿元，增速远远高于大部分传统半导体公司。2025年上半年，公司实现营收9.15亿元，同比增长超过400%，前三季度累计营收约12.36亿元，对比三年前的起点，可以说完成了一次近乎指数级的跃迁。

但是，从2022年到2024年，沐曦已经连续三年大额亏损，归母净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元和-14.09亿元；到2025年上半年，公司亏损仍有1.86亿元，尽管同比大幅减亏，但近13个季度累计亏损金额已超过30亿元。

公司在招股材料和公开回应中也承认，收入的快速增长暂时不足以覆盖高额研发、股权激励、折旧和各类减值，预计最早要到2026年才有望实现盈亏平衡。

这是一张典型的“硬科技损益表”，收入基数还不算高，毛利率在改善，但远远填不满研发费用这口无底洞。2022年以来，沐曦每年的研发投入都在6–9亿元区间，而且呈现持续抬升趋势，叠加股份支付费用和资产减值、信用减值损失，账面亏损自然难看。

也正因为如此，沐曦从诞生那一天起，就离不开资本的长期输血。

回看它的融资史，公司成立两个月，就拿下了和利资本、泰达科投的天使轮；2021年初，红杉中国、真格基金接连入场，接着经纬创投、光速光合等美元基金迅速补位，几乎把“能在国内做GPU的主流VC”凑了个全。

此后，主角逐步从美元基金切换到“国家队+地方国资+产业资本”，国调基金、中投、中创系、上海科创基金、联想创投、河南投资集团等陆续出现，多轮融资下来，累计融资额突破百亿元。

2025年3月，一笔超过72亿元的Pre-IPO融资把公司的估值抬到了约210亿元，为后续科创板上市打下了基础。

在这轮以及更早的几轮融资中，红杉中国、经纬创投、IDG、春华资本、联想创投、娃哈哈创投、中金资本、中国国新控股等机构悉数在列，四川双马、淳中科技、中科蓝讯、七匹狼等上市公司也以产业方身份注资，再加上葛卫东及其混沌投资等知名个人投资者，沐曦的股东名单呈现出一种“全谱系资本拼盘”的气质——几乎所有想在国产GPU上押注的资金，都在这里签了到。

在这种股东结构下，“提前兑现”的财富效应也不可避免地出现了。

自2023年底起，沐曦在一年多时间里发生了多起股权转让，多家早期股东通过产权交易所挂牌或协议转让退出，获得了从几千万元到上亿元不等的现金回笼。部分受让方则是个人投资者，他们以高于早期估值的价格接盘，赌的是公司上市之后的再次重估空间。从这个意义上讲，在沐曦还没真正登上二级市场之前，一级市场已经完成了一轮“造富”和“换手”。

如果说摩尔线程背后更像一个“英伟达同学会”，沐曦身后则是一张横跨人民币基金、美元基金、产业资本和个人大佬的复杂网络。对于正在挤进申购通道的机构来说，这既是筹码分布的现实，也是未来可能面临的减持压力。

如果把时间轴再拉长一点，就很难不提寒武纪。

这家公司在2023年之后经历了一轮极其夸张的股价走势：从2023年年初的54.15元，一路被资金和情绪抬到2025年8月的1595.88元高点，两年多涨幅接近28倍，市值一度站上5000亿元。但不少投资方都在2023年股价刚开始回弹时选择了退出。

它的教训和启示都很直白，好的故事不怕贵，怕的是撑不到故事兑现的那一天。

把时间线拉短，只盯住一两年的股价曲线，很容易被巨幅波动迷惑；但如果真的愿意摊开五年、十年的财报去看，就会发现这类硬科技公司从技术验证到商业化再到稳定盈利，往往至少要经历三个“三年周期”，中间任何一个环节出问题，都可能导致估值的剧烈修正。

摩尔线程首日的表现又给这道难题增添了一层现实的张力。一边是114.28元的发行价和近76亿元的募资净额，一边是400%以上的首日涨幅和3000亿元左右的资本化水平，这家同样成立于2020年的GPU公司，用一天时间完成了从“科创板新股”到“千亿市值明星”的跃迁。

类似的剧本并不陌生，但当它发生在一个高门槛、高投入、高不确定性的算力赛道时，留给后来者的问题就变成了：在这样高的参照系面前，谁还能讲出足够有说服力的长期故事？

回到沐曦身上，104.66元的发行价以及大约56倍的PS，其实是一场介于寒武纪和摩尔线程之间的估值实验。

从成长性看，沐曦的营收增速、在手订单以及产品迭代的节奏，并不输给任何一个同赛道选手；从盈利情况看，它又明显延续了“收入飞奔、利润深坑”的硬科技模板，亏损规模与研发投入绑定在一起，短期内很难出现爆发式好转。

更大的不确定性来自外部环境。一方面，国产GPU的火爆本质上源自“供给受限+国产替代”的叠加效应：英伟达等海外巨头受到出口管制和产能约束，国内智算中心、大模型公司对算力的需求又是真实存在的，在这样的供需错配下，市场愿意给国产算力厂商更高的估值溢价。另一方面，这种溢价本身高度依赖政策节奏和行业景气度，一旦智算中心建设放缓，或者下游AI应用的商业化不及预期，估值回吐的速度也会非常快。

站在二级市场投资者的视角，真正重要的也许不再是“104.66元算不算贵”，而是愿不愿意用三到五年的时间去等待三件事情的验证。

第一件事，是技术和产品本身能否站稳脚跟。沐曦目前的产品线，在算力指标上对标英伟达A100、H20等主流产品，但在开发者生态、软件工具链上，距离CUDA这样的成熟体系仍有明显差距，这就要求公司在未来几年持续加大对软件栈和开发者社区的投入，而不仅仅是比拼单颗GPU的性能参数。

第二件事，是商业模式能否从“工程项目型收入”走向“可复购的长期现金流”。目前国产GPU厂商的很多订单来自智算中心建设、政务云、大型企业的定制项目，这些项目往往金额大、周期长，但持续性和复购率未必稳定。要真正撑起几十倍的PS，沐曦需要在云服务商、行业大模型公司、运营商智算平台中拿到更多标准化、可持续的订单，让收入结构从一次性项目逐步转向“算力服务+软件许可+生态分成”的组合。

第三件事，是资本市场能否在高波动中形成一种相对稳定的预期锚。寒武纪的估值剧烈波动，已经让不少机构明白了“梦想市梦率”的风险；摩尔线程首日的惊艳表现，又让人们重新看到了高估值下“先涨一波再慢慢消化”的可能。沐曦如果要走出一条不同曲线，关键不在于首日能涨多少，而在于能否在随后的几个财报期里，用真实的业绩交付把市场的关注点慢慢从“打新赚钱效应”拉回到“盈利能力和现金流”。

如果要给沐曦这张104.66元的入场券下一个暂时的注脚，大概可以这样概括：在国产GPU这场长跑里，打新只是序章。谁能熬过几个盈利周期，谁才真正配得上今天这张高估值的车票。