核心观点

本报告起始于一个核心问题：汽车行业景气度（总量增速）与汽车板块估值的关系如何？当前汽车行业既面临总量红利逐步消退的压力，又迎来AI大模型快速迭代的变革机遇，行业景气度与板块估值的关联逻辑更趋复杂。为此，我们采用定性和定量分析相结合的方式，系统性探究汽车行业景气度与汽车板块估值的关系，提供低增速时代下汽车行业的投资策略和分析框架。

汽车板块估值和景气度有关系吗？有关系且估值前置于景气度。复盘20年汽车历史，但凡高景气度（销量高增长）的年份，汽车板块行情表现一定提升（但并非每次汽车板块行情的提振都来自于高景气度）。长期看，板块估值和景气度存在正相关关系，同时拟合分析下来汽车板块月度估值相对月度销量增速有1个月左右的领先性，当前汽车估值隐含未来销量增速预期。

高估值一定由高景气度驱动吗？不一定，景气度是估值的充分非必要条件。2019年以后，汽车行情与景气度之间的正相关关系弱化，出现两大效应：(1)脱钩效应：景气度是估值的充分不必要条件，传统“销量增速驱动估值”的逻辑正在弱化，二者有明显的脱钩；(2)非对称效应：更深入看，景气度对估值的影响具有非对称效应，高景气度能驱动行业估值提升，但低景气度并不一定导致估值下滑，行业高估值不一定需要高景气度作为基础驱动。

为何出现景气度和板块估值的脱钩？三重周期决定论。汽车产业具有三大属性：大宗消费品产业（需求端要素）+技术密集产业（供给端要素）+战略型产业（政策端要素），对应宏观经济周期（10年+）、产业技术周期（5年+）、政策周期（1～3年），共同影响汽车产业基本面（总量、结构）与板块估值。当前汽车板块估值与景气度的脱钩并非偶然的短期现象，而是我国汽车产业向成熟期阶段演进下，三重周期主导权切换的结果，主导周期从宏观经济周期+政策周期转向产业技术周期，使得结构性机会（SUV、新能源、智能化等）成为估值新动能，最终导致景气度与估值的相关性弱化。

2025年之后怎么看总量和行情？总量低增速常态化，关注AI技术带来产业周期新机遇。总量方面，我国汽车行业总量已进入常态化低增速阶段，预计未来汽车总体销量持平，新能源乘用车销量增速预计有所放缓。结构性行情来自于出海/智能车/机器人，2026年个股估值分化加剧。

风险提示：行业进展不及预期，技术发展不及预期。

汽车板块估值和景气度有关系吗？有关系

本报告聚焦一个核心问题：汽车行业景气度（本报告中指国内汽车销量增速）与汽车板块估值的关系如何？我们曾在2019年汽车行业年度投资策略《春耕秋收，静候下半年复苏》中对二者关系进行了探索。时隔6年，宏观、行业、技术背景均发生了较大的变化，本报告采用定性和定量分析相结合的方式，重点探究了汽车板块估值行情与汽车行业景气度之间的关系。

首先，我们在长时间维度下（2005-2025年）探究汽车板块估值和景气度的关系。核心结论是：长期看，板块估值和景气度存在正相关关系，且汽车板块月度估值相对月度销量增速有领先性。

定性分析

从年度分析来看，我们复盘了2005～2025年A股所有板块的年度行情情况。总体而言，在高销量增速的年份，汽车板块行情也较好。例如，汽车板块2009年涨幅全行业第一（2009.1～2010.12购置税减征，产销突破千万台，汽车销量增速分别53%、33%)，2016年汽车板块表现居前（2015.10～2017.1购置税，刺激2016乘用车销量增速15%）；相对应的，2018～2020年销量增速为-4%、-10%、-6%，汽车板块排名则有明显下跌。以上结果说明，长期来看，汽车总量销量增速高将推动汽车板块行情明显向好，增速低则将压制板块行情，二者存在正相关关系。

我们绘制了汽车年度涨跌幅和销量增速的散点图，图像显示2005～2024年汽车销量同比增速与板块涨跌幅之间有明显的正相关关系。

从月度分析来看，汽车板块月度估值与汽车月度销量增速具有较强相关性，且估值具有一定的领先性。我们研究了2005～2025年汽车月度销量同比增速与汽车板块月度估值的关系。长期来看，汽车板块估值与汽车销量同比增速具有较强的正相关关系，且行业估值相对销量同比增速有一定的领先性。

定量分析

我们进行了统计学的定量分析，发现二者具有较高的正相关关系，且汽车板块月度估值相对于月度销量增速具有一定的领先性。我们将汽车板块PE（Y）作为因变量，汽车销量同比增速作为自变量（X），对二者取对数后进行回归分析。统计学上，回归系数β衡量的是自变量对因变量的影响程度，显著性p衡量的是回归系数β是否显著不等于0，一般以p