价值投资日志 资金面依然是当前中国资本市场的主要矛盾 

主持人  当前全球以及中国资本市场的主要矛盾是什么？ 张忆东  站在当前时点，决定未来数个季度的中期行情的核心变量是资金面。目前美、日、韩、台股市表现火热，围绕中期行情的核心矛盾，全球投资者基本分为两派，分别是常识派和“这次不一样”派。常识派的核心观点是，即便是科技牛市，依旧会受资金面约束，跟随美国十年期国债收益率这一全球资产定价锚的波动而变化。当前美伊冲突造成霍尔木兹海峡航运秩序异常，持续时间越久，对全球供应链的冲击就越大。无论是新兴市场还是对外能源依存度较高的经济体，通胀隐患都会持续上升。美国作为高能耗经济体，能源价格波动会逐步传导至非能源通胀，且存在两到三个月的传导滞后期。今年三月出现的海峡局势扰动，对应的通胀压力大概率在五月数据中集中体现。新任美联储主席上任也难以扭转短期货币政策走向，一旦通胀压力持续抬升，美联储未来数月仍会维持鹰派态度，进而导致美债长端利率上行。而“这次不一样”派的核心逻辑，是弱化宏观，跟随AI产业的节奏，沿着英伟达黄教主的指挥棒来进行冲锋，AI专治各种不服。从中期来看，我更认同常识派逻辑，未来六、七、八月，美债长端利率大概率出现超预期上行。历史经验证明，即便市场情绪极致高涨，也必须敬畏资金面的中期约束。1987年，美债长端利率从年初7%持续上行，当时市场受政策红利提振，普遍认为“这次不一样”，生产力大幅释放，叠加外部格局利好，对通胀隐患和高利率风险完全免疫。但“不是不报，时候未到”，当美债利率突破10%临界值后，全球股灾如期爆发。1987年10月19日是程序化交易时代首次全球性股灾，道琼斯单日大跌22%，标普500大跌20%，市场出现极致的多杀多踩踏行情。当前美、日、韩散户普遍加杠杆参与市场炒作，和2015年A股上半年杠杆行情性质一致，仅炒作程度有所区别。今年如果出现大幅市场波动，将会是AI时代以来，首次由资金面驱动的大规模行情调整。第二段参考行情是1998年，东南亚金融危机叠加俄罗斯债券危机，美国长期资本管理公司破产，全球资金涌入美债避险，美债利率被动下行，风险资产同步收缩。因此东南亚、日韩市场大幅暴跌，美股互联网在当年八月至十月普遍回撤30%到50%。这一轮行情证明，无论是“价”还是“量”，即便是超级牛市，也无法规避资金面大幅变动带来的市场冲击。我长期看好AI这一划时代的科技革命，但投资必须尊重市场常识，不能将长期产业逻辑短期透支，不能因为看好AI的广阔前景，就给行业资产透支无限估值。人性的弱点就是太过于趋同，哪怕产业长期逻辑正确，短期过度追高，叠加杠杆交易，必然会引发大幅回撤风险。2015年A股行情就是典型案例，很多加杠杆的投资者即便持有长期翻倍的优质资产，也因短期极致行情回撤导致账户清零。当前海外市场资金面已经处于不健康状态，因此，我对于今年六七月的市场行情建议是：留一半清醒，留一半醉。当下国内市场中期行情的主要矛盾就是资金面，但主要体现为微观资金面，宏观资金面整体相对友好，属于低利率环境下的有限资产荒，为A股市场形成了坚实的底部支撑。当前A股和港股的核心压力集中在微观流动性，主要体现在三个方面。第一，海外流动性的潜在扰动，未来两三个月海外市场波动会压制全球风险偏好，对国内风险资产形成间接冲击。第二，国内经济复苏节奏放缓，四月份经济数据体现出复苏节奏放缓。海外投资者对国内经济数据敏感度更高，即便国内经济整体处于温和筑底、缓慢修复的状态，不存在硬着陆风险，但依旧会对中期微观流动性形成压制。第三，市场结构极致分化，资金高度集中在“光”里，导致整体交易极度拥挤，市场震荡波动加剧。这种极致分化的市场结构，和资本市场慢牛、长牛的长期发展导向不匹配。在公募基金新规引导下，机构持仓会持续贴近基准，开启微观结构再平衡。持仓再平衡会进一步压制市场的短期风险偏好，前期抱团的核心优质资产，会面临短期调仓压力，赚钱效应弱化。整体来看，A股中期行情上有微观流动性的顶部约束，但同时也具备极强长期有效的新三角支撑体系。第一，制度红利支撑。国内坚持走中国特色金融发展之路，央行、汇金持续维稳资本市场，为A股市场提供了稳固的底部支撑。第二，宏观经济触底修复。房地产作为旧动能的核心引擎，经过2021至2025年的持续调整，目前百城租金回报率已经趋势性超过无风险收益率，行业进入“L”形横盘的稳定新阶段。随着房地产系统性风险逐步化解，国内经济正式进入企稳缓慢修复周期。第三，创新驱动的新兴产业，对经济的支撑作用越来越突出，成长动能持续壮大。新三角支撑体系会持续推动海内外资金增配中国权益资产，这是一个中长期向上的动能。综合中期资金面约束与长期基本面支撑来看，国内股市整体将呈现震荡向上、底部持续抬升的走势。