内容提要
在“发债”与“缩表”的叠加效应下，2025年全球美元货币市场流动性整体呈现转紧态势，银行体系准备金下降，市场短期融资成本上升。与此同时，跨境资金流入下的境内美元市场总体呈现宽松，与境外市场出现明显的价格分化。展望2026年，“缩表”停止伴随进一步降息将推动美元流动性边际改善，但财政融资压力、美元缓冲减弱及地缘政治风险仍可能加剧市场波动，境内美元预计保持均衡偏松格局，同时需警惕境外资金的波动带来的时点性影响。
一、2025年国际市场中美元货币市场回顾
（一）国际市场美元流动性情况
2025年，美元流动性整体呈现“政策端转松”与“市场端偏紧”并存的特征。美联储于二季度放缓缩表，四季度通过降息和停止缩表释放宽松信号，但市场实际融资环境愈发趋紧，这种分化态势主要体现在货币供应增长、政策利率下调与市场利率上行、银行准备金枯竭等多维度数据中。
上半年，美联储暂停降息，美联储公布的联邦基金利率区间继续维持在4.25%～4.50%；下半年，伴随美国就业数据显著走弱，美联储于9月启动降息，截至11月末合计降息50BP，货币市场隔夜利率降至3.75%～4.0%区间。美元货币供应量呈现持续扩张态势，M1、M2及M0规模均创历史新高，增速逐步加快。然而市场实际融资成本显著上行，美国担保隔夜融资利率（SOFR）突破政策利率上限，10月底一度升至4.22%，与联邦基金有效利率的利差扩大至超30个基点，说明短期融资市场出现罕见紧张，银行间拆借成本急剧上升。
银行体系流动性逼近临界点，美联储隔夜逆回购（ONRRP）余额从2025年年初的2400亿美元急剧收缩至11月初的100亿美元，用量已几乎耗尽。这意味着货币市场基金等机构存放在美联储的过剩流动性已经显著减少,金融体系的流动性缓冲作用大幅减弱。
同时，作为美联储应急流动性工具，2025年常备回购便利（SRF）的使用频率和使用量激增，均创下历史新高。受月底时点性因素影响，SRF使用量在2025年10月底达到503.5亿美元的历史峰值，说明银行机构面临较大的短期流动性压力。
美元流动性的紧张状况也直接体现在了各类资产的价格和资金的流向上，风险资产承压、避险情绪升温。美债长期收益率高位运行，美债收益率曲线走陡，在美联储降息的背景下，10月初30年期国债收益率升至4.76%，10年期国债收益率也达到4.17%。收益率的高位运行反映了私人部门（银行、对冲基金、外国央行等）需要承接美联储缩表释放的大量到期债券, 迫使债券收益率上升以吸引买家，直接推高了长期债券收益率并挤占了信贷空间。流动性压力与政策不确定性叠加，动摇了部分投资者对美元资产的信心。
（二）国际市场美元流动性波动成因
1. 量化紧缩（QT）政策持续回笼基础货币
美联储的本轮缩表自2022年6月开始，至2025年10月已累计缩减资产负债表约2.4万亿美元。截至2025年11月12日，美联储总资产规模降至6.58万亿美元，银行准备金快速收缩至2.88万亿美元，较2024年12月末累计减少3400亿美元。金融体系的流动性“缓冲垫”显著变薄，接近市场认为的临界点。尽管美联储在10月的议息会议上宣布将于12月1日正式结束QT，但在此之前，缩表仍在进行，这一个多月的等待期依然在持续加剧流动性的压力。
2. 财政部大规模发债“抽水”
美国财政部通过一般账户（TGA）的运作使得TGA账户余额的波动成为流动性紧张的重要推手。2025年7月4日，“大美丽法案”将美国政府的债务上限提高了5万亿美元至41.1万亿美元，引发了对TGA账户的大规模重建。财政部通过大规模发行短期国债补充TGA账户，每月从市场抽走大量流动性，TGA账户余额从7月底的4194亿美元飙升至10月底的接近一万亿美元，增量超5600亿美元。TGA账户与银行准备金共同构成美联储资产负债表的负债端，财政部大规模发债补充TGA账户时，购债资金从市场流向财政部，导致银行准备金相应减少，形成对市场流动性的“抽水”效应，直接加剧了市场流动性紧张。
如此一来，债务上限提升后引发的债务规模膨胀给美国政府带来持续压力，美国国债规模在2025年10月底已突破38万亿美元，债务/GDP比值达到124%，利息支出占财政收入比例一度升至32%的历史高位。庞大的债务规模意味着财政部需要持续通过发债进行债务滚续，这对市场流动性也形成了持续的压力。
3. 关税政策带来通胀压力
特朗普2025年重返白宫后推行的一系列关税政策推高了美国整体的进口成本，迫使美联储在“降息以刺激就业”和“维持高利率以对抗通胀”之间陷入两难。关税政策使得市场担忧美国通胀下行趋势逆转下经济发生滞胀，带来的通胀压力迫使美联储难以大幅放松货币政策，限制了流动性改善的空间。上半年美联储担忧贸易政策带来物价上涨风险，货币政策整体偏鹰，暂停2024年原有降息节奏、选择按兵不动。下半年，伴随美国就业数据走弱，美联储重启降息，截至10月底合计降息50BP。加上特朗普对美联储的干预使得政策工具的政治化严重削弱了美元作为储备货币的信用基础，美元主导地位的不确定性加剧，国际投资者重新评估对美元计价资产的需求。
4. 政府停摆下资金扰动加剧
虽然降息和QT的即将终止给美元市场的流动性带来了一丝松动，但突发的政府停摆却打断了这个进程。2025年10月1日起，美国联邦政府因国会未能通过临时拨款法案而陷入停摆，这是时隔七年后的再次停摆，并成为美国历史上持续时间最长的政府停摆事件。一方面，政府停摆期间，税收和发债仍在进行，但非核心政府部门暂停运作，导致工资、福利等支出延迟发放，财政部需将资金暂时存入TGA账户以备后续支付，形成资金大量积压，这导致本应通过财政支出回流市场的资金被锁定在财政部账户中无法释放，进一步收紧美元流动性。另一方面，政府停摆导致了关键经济数据（如非农就业报告）的发布中断，使得美联储在制定货币政策时面临迷雾重重的困境，更加加剧了市场的不确定性和决策难度。美联储主席鲍威尔明确指出，政府停摆可能影响议息会议决策，在缺乏数据的情况下可能需要更加谨慎，经济数据缺失可能构成暂停利率调整的理由。
二、2025年国内市场中美元货币市场回顾
（一）国内市场美元流动性情况
与境外偏紧的格局不同，2025年境内美元货币市场整体呈现偏宽松格局。一季度受特朗普“对等关税”政策的冲击，季初跨境资金一度受避险情绪影响大幅流出，使得境内美元货币市场出现短暂收紧格局。但随着美国政府对于贸易政策逐渐软化，特别是在5月中美日内瓦会谈后双边关系趋于缓和，达成关税降至30%的共识后，叠加美元指数走弱，以及国内资产表现良好、经济刺激政策显现，跨境资金重新恢复流入。下半年境内美元货币市场愈发宽松，隔夜价格逐步下行，接近联邦基金利率区间的下限。同时，境内流动性与全球美元货币市场明显分化，出现了短端价格境内外长时间倒挂的情况，境内银银间美元拆借加权成交利率一度低于美国担保隔夜融资利率（SOFR）超过20个基点。年末受境外流动性收紧影响，境内流动性虽一度收敛，但整体偏均衡。
（二）国内市场美元流动性偏松成因
1. 经常账户顺差推动美元流入
中国出口结构持续优化，高附加值产品和新兴科技产业（如新能源汽车、半导体、AI硬件等）出口增势突出，带动出口美元持续回流。前三季度中国经常账户保持了可观的顺差，达4898亿美元，其中货物贸易顺差达到7262亿美元，货物贸易顺差通过出口收入大于进口支出的差额直接形成美元资金净流入，支撑了境内美元供给与流动性。与此同时，服务贸易虽仍存在逆差但呈收窄趋势，货物贸易的强劲表现确保了总经常账户维持大额盈余。这表明中国出口板块保持相对强势，商品出口继续为中国带来大量外汇收入，为境内提供了坚实的美元基础。出口企业通过跨境收款获得美元，部分结汇为人民币用于国内经营，部分留存美元存款或用于对外支付，但整体顺差规模下，美元净流入持续积累。上半年国际收支口径货物出口1.7万亿美元，同比增长7%，进口1.2万亿美元，同比下降4%，收支差额直接转化为境内美元资金供给。
2. 中国资产的强势表现吸引跨境资金
2025年外资投资中国资产的积极性增强，成为境外美元流入中国的另一关键渠道。2025年初，DeepSeek的推出掀起“东升西降”的交易主题，全球市场对中国资产重估的预期升温，人民币资产吸引力提高，令美元流动性重回中资银行体系，主要体现在权益市场外资加速回流、债券市场开放深化、跨境金融产品扩容等方面。与此同时，4月特朗普的高额关税政策引发市场恐慌，去美元化的风潮导致美元走弱、人民币走强，中国金融资产投资性价比上升，资金回流中国。
尽管2025年资本和金融账户整体逆差，但境外投资者在股票、债券等领域的配置仍形成正向支撑，带来了美元资金净流入。股市方面，随着美元的走弱以及美国经济不确定性的增加，中国股市的表现吸引了寻求多元化配置的国际资金。与此同时，中国在AI、高端制造、半导体、创新药等新质生产力领域的突破，成为吸引境外资金的新动能。截至三季度末，北向资金持有A股市值2.58万亿元，连续三个季度实现增长。同时国家外汇管理局表示，2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，显示全球资本配置境内股市的意愿增强。
债券市场方面，2025年境外机构持有境内人民币债券规模在4月达到4.49万亿元峰值，随后连续5个月下降，整体呈现“前高后低”态势，尽管二季度后持债规模回落，但较2024年末仍增长5.1%。同时，境外机构参与深度持续提升，截至2025年10月末，共有1180家境外机构进入银行间债市，较年初新增20家，中国债市作为“非美元避风港”的分散化配置价值凸显。此外，由于美国经济增速放缓，降息背景下中美两国债券利差收窄，吸引国际资本流入中国债券市场。
同时，中国持续推进金融市场对外开放，提升境内资本市场制度透明度，跨境金融产品和渠道的多样化也使得境外资金流入的方式变多，增强了外资投资境内资产的信心。外资可以通过QFII/RQFII、陆股通等渠道买入A股，或通过债券通等渠道进入中国银行间市场增持国债、政策性金融债。诸类金融工具的扩容，使中国市场与国际市场接轨程度提升，在此期间外资需将境外美元兑换为人民币，带来美元资金汇入，直接增加境内美元资金供给。
三、2026年美元货币市场展望与建议
（一）美元货币市场流动性展望
展望2026年，短期内预计本轮美元流动性紧张状态将得到缓解。首先，美国政府停摆于2025年11月12日结束，一旦政府重新开门，美国财政部将可以开始动用其庞大的现金储备，届时将有数千亿美元资金从财政部账户回流市场，可在一定程度上缓解当前的流动性紧张局面。二是美联储后续将按计划结束QT，甚至可能在未来考虑启动新一轮的资产购买（类似QE）来为市场流动性提供支持，减少对银行准备金的回笼，缓解基础货币收缩压力。此外，美联储降息节奏虽有放缓，但从点阵图来看，2026年仍存降息预期，且美联储主席即将换届，市场认为届时特朗普对美联储独立性的影响将显著加深，美联储或将更大力度地服务于其政治诉求，推动降息进程。从长期来看，美元流动性仍存波动，前期美债大量发行下TGA余额大幅飙升，准备金余额以及逆回购余额均较低，市场中可自由支配的流动性减少，一定程度上削弱了美元的缓冲功能，难回以往的充裕状态。
境内美元货币市场预计仍将维持均衡格局，但受境外收紧的影响将出现时点性偏紧的情况。随着美联储停止缩表，全球美元货币市场回归均衡，叠加国内经济政策继续发力，以及一篮子吸引跨境资金的政策出台，中美利差收窄下跨境资金预计维持流入格局。同时依托多元化的投资渠道，中国境内居民对于外币资产的配置需求增加，也能够使得更多美元资金沉淀在境内银行间市场，包括银行理财子公司等机构也将成为市场上的美元新型供给力量。
（二）对境内外币利率市场发展的建议
2025年正值中国外汇交易中心推出银行间外币利率市场业务10周年。这十年来，境内外币市场成交量不断增大，参与机构不断增多，交易品种不断丰富。与此同时，进一步发展境内外币拆借与回购市场，能够进一步提升我国境内美元货币市场深度和广度。对此，笔者提出以下两点建议：
1. 优化参与者结构，更大范围地引进多种类型的交易对手。目前境内外币市场的参与者仍然以境内中资银行为主，建议引进多样化的参与机构，如吸引更多中资银行海外分行、外资银行、非银金融机构等，这将显著降低全市场机构头寸的同向性，也更有利于全球美元货币市场向境内美元货币市场进行传导，丰富境内机构投资渠道。
2. 继续发展多类型回购业务。伴随跨境资金流动的日趋频繁，境内美元货币市场与全球美元货币市场联动增加，在市场波动、时点性紧张局面增多的情况下，债券回购交易可以较好地弥补拆借业务带来的额度限制和交易对手限制，使得境内机构在未来面对全球美元流动性冲击时更加得心应手。同时债券回购作为高质量抵押品担保的交易可降低交易对手方的信用风险，并提高债券的利用效率，盘活存量资产。因此，除了继续扩展回购的参与机构外，发展多类型的回购业务（如买断多券、三方回购、通用担保品回购等）也同样可以推动市场流动性管理工具的发展。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
作者：梁熠、黎沐涵，浦发银行金融市场部
