伴随2026年AI叙事集体转向“物理AI”，与只能在屏幕里作诗画画的生成式聊天机器人相比，能通过多光谱感知真实世界、服务于工业与能源场景的实体系统，被赋予了极高的估值溢价。
乘着这股风口，2026年6月刚刚在港交所敲钟的海清智元，迅速被推到了聚光灯下。
9月初，三方权威产研机构发布的物理AI榜单中，海清智元赫然与阿里云、比亚迪、腾讯、宇树科技并列第一梯队。8月下旬，恒生指数季度调整将其纳入恒生综合指数，直接拿到了南向资金进场的“港股通”门票。在各类卖方研报里，海清智元被塑造成中国多光谱AI大模型服务市占率第一的硬科技龙头。
然而，8月28日，海清智元披露的上市后首份半年报，给了外界看清了真正的物理AI龙头成色的机会。
2026年上半年，海清智元实现营收4.10亿元，同比大增84.5%；其中被冠以“多光谱AI大模型服务”的核心业务收入达3.20亿元，同比暴涨382.5%，占总营收的比重一举蹿升至78.0%。
上半年，公司销售成本从去年同期1.61亿元增至3.27亿元，增幅达102.7%，成本攀升速度远远跑赢营收。受此拖累，海清智元的综合毛利率由去年同期的27.5%骤降至20.3%，短短半年跌去了7.2个百分点。
对于一家近八成收入由“大模型服务”驱动的公司来说，20.3%的毛利率低得匪夷所思。在主流认知里，大模型服务的边际成本极低，毛利率通常在60%甚至80%以上。如果海清智元真实现了大模型软件的规模化商用，其毛利率理应指数级抬升，为何反而被砸到了制造业的水平？
答案在成本附注的细节里，「数智研究社」注意到，海清智元上半年“所用原材料及耗材”支出达3.09亿元，占总销售成本的比重达94.4%。管理层在业务回顾中坦承：毛利率大幅下滑，核心原因系大模型服务收入中，“部分大额订单的硬件部分占比较高，且高于去年同期，进而拉低了整体毛利率”。
这句话彻底戳破了“AI大模型狂飙”的外衣。所谓3.2亿大模型服务收入，内核根本不是纯粹依靠算法调用、模型授权或SaaS订阅产生的高附加值软件收入，而是高度绑定了服务器、传感器及配套设备的重资产系统集成工程。这场交易中，海清智元更像一个垫资采购巨额硬件设备、再把自研算法打包塞进去交付的“硬件总包商”。
当昂贵且低利的硬件设备在合同中占据主导，算法溢价被稀释殆尽，直接将公司毛利水平拖入了泥潭。
上半年，海清智元经营溢利仅265万元，较去年同期1432万元暴跌81.5%。随着研发开支翻倍至3511万元、行政开支因上市费用激增至3446万元，加上借款扩张带来的414万元财务成本，海清智元上半年“除所得税前溢利”实际录得了117.4万元的亏损。去年同期，其税前利润还是盈利1216万元。
一家在资本市场上被热炒的物理AI龙头，抛开税收调节前，主营业务实际上处于净亏损状态。
那么，最终呈现在报表里、被反复宣扬的“期内溢利765万元”，究竟怎么变出来的？
原来，支撑起这份账面利润的，不是业务自我造血，而是一笔882.4万元的“所得税抵免”。由于除税前录得亏损，加之上半年研发投入大幅增长享受到了国家研发费用加计扣除的税收优惠，海清智元账面上确认了这笔巨额的递延所得税抵免。
依靠这笔会计层面的税务处理，公司净利润才变回了正数。如果剥除这笔“所得税抵免”，海清智元当期的实际经营质地只能用入不敷出形容。
盈利逻辑破防之际，公司客户结构也暴露出了“单点依赖”的问题。
在此前发展历程中，海清智元的收入原本由硬件模组、感知终端和大模型三块组成。然而在2026年上半年，多光谱AI模组收入同比下滑33.9%至6910万元，感知终端收入同比下滑63.8%至1687万元。双主业断崖式下滑，逼迫公司将所有筹码押向了大模型服务。
托起大模型业务大增382%的，不是成百上千家客户的蜂拥买单，而是一家凭空杀出的神秘大客户。上半年，一位“客户A”单笔为海清智元贡献了1.88亿元营收，占总营收的比例达45.8%。对比去年同期，没有任何一家客户的收入贡献占比超过10%。
如果加上贡献了4429万元（占比10.8%）的客户B，前两大客户合计贡献营收比例将近6成。
半壁江山，系于一人之手。这位半年内砸下近1.9亿元的客户A究竟是谁？
财报并未披露名称，但管理层在主营业务回顾中留下了线索：“2026年上半年，公司成功获取某上海国企客户、某深圳上市公司大额大模型服务部署订单，为客户解决IDC早期安全风险预判难题。”结合订单体量，这位撑起海清智元大半收入的客户A，显然是这两家IDC数据中心买家之一。
这种依靠单一超大项目强行拉业绩的模式，最大的软肋是不可持续性。
IDC机房的多光谱安全预警部署，本质上属于一次性的机房基础设施改造与安装工程。等这家上海国企或深圳上市公司的机房交付验收完毕，下一期价值数亿元的订单又在哪？
这种项目制工程缺乏持续性的SaaS订阅收入，一旦下半年或明年的大客户采购出现间歇期，海清智元的营收随时面临“断崖式下跌”的巨大真空。
工程化交付的副产物，正在资产负债表与现金流层面迅速发酵。
尽管营收账面狂飙了八成以上，但海清智元上半年经营活动现金流净额依然净流出3419万元。卖了4个亿，不仅没能换回经营净现金，反而为了给大项目垫资采购硬件、组织施工，搭进去了三千多万。
公司账面上最终趴着的5.96亿元现金及现金等价物，完全归功于6月份港股IPO时通过发行H股募集来的4.94亿元。同时，为了支撑业务垫资，公司银行借款从去年末的2.01亿元攀升至3.01亿元。如果没有资本市场输血，海清智元的现金流早已捉襟见肘。
更耐人寻味的异动，在应收账款的账龄上。截至2026年6月末，公司贸易应收款总额为1.90亿元。看似整体规模可控，但拉开账龄结构发现，账龄在“2至3年”的应收账款，从2025年末的18.2万元陡增至706.9万元，半年内暴涨近39倍。
两到三年前产生的应收集中暴露，说明部分历史客户的资金链正承受巨大压力，货款回收步入实质性停滞。这也迫使海清智元在上半年确认了471万元的金融资产减值损失，这进一步侵蚀了微薄的利润空间。
从人才结构再看海清智元标榜的“硬科技壁垒”，其实更难自洽。
截至2026年6月末，海清智元共362名员工，公司雇员福利开支总额为3953万元（包含基本工资、绩效花红及社保公积金等全部成本）。以此粗算，上半年海清智元人均综合成本仅10.92万元。折算到月，人均成本约在1.82万元上下。
需要指出的是，这1.82万元包含了企业为员工缴纳的五险一金等全部成本。扣除企业端承担的社保公积金比例，实际发放至员工手中的税前月薪，平均仅在1.3万至1.4万元之间。
在多光谱感知、光电芯片优化、端侧大模型微调这样一个横跨十余个复杂交叉学科的前沿赛道里，行业内顶尖研发人才的年薪往往以数十万甚至百万计。而海清智元362人的团队，算上高管与技术骨干，人均月薪只有一万多元。
这样的成本水平，很难让人相信这是一家在底层基础算法上拥有深厚护城河的大模型技术巨头。它所匹配的人才图谱，显然更接近于从事光电设备组装、产线调试、布线施工与弱电工程部署的传统安防系统集成团队。
物理AI作为连接数字世界与物理实体的纽带，无疑代表着工业智能化的未来。海清智元抢占了IDC与电力能源这些高价值场景，也确实具备一定的工程化先发优势。但毛利率跌至20%、税前主业亏损的尴尬、单一客户贡献近半营收、及人均月薪仅万元等细节，似乎都在表明，海清智元目前做的，本质上依然是一门重资产、低毛利、靠大客户脉冲式订单驱动的硬件集成生意。
后续，伴随上市募集的资金逐渐消耗，大额工程交付完毕，海清智元若无法证明其算法能够脱离硬件转手而获得独立溢价，这场由大模型催化的物理AI神话，终究要面临估值挤出泡沫的洗礼。