昊创瑞通IPO闯关：七重风险悬顶？

题要：与巨人共舞，需自有筋骨

作者：王晨

编辑：李朋

4月25日，深交所官网显示，北京昊创瑞通电气设备股份有限公司（下称“昊创瑞通”）首次公开发行上市审核状态变更为“中止”，原因系该公司及保荐机构主动撤回创业板IPO申请。

这家成立18年的民营电力设备企业，曾以“国家电网核心供应商”的光环冲刺IPO，却在临门一脚时按下暂停键。监管问询函揭露的“九成收入依赖单一客户”“股东出资瑕疵”“财务数据矛盾”等问题，如同多米诺骨牌，将这家企业的资本化之路推向舆论漩涡。

这家深耕智能配电设备18年的企业，头顶“国家电网核心供应商”的光环冲刺IPO，却在招股书中坦承：客户集中度超90%、产品质量问题、毛利率持续承压……这些冰冷的数据背后，暗藏着一家民营制造企业向资本市场跃迁的生死考验。

风险一：“电老虎”撑起九成江山

“大树底下好乘凉？也可能是雷区！”

翻开昊创瑞通的业绩表，国家电网的身影几乎无处不在。报告期内，公司对国家电网下属企业的销售收入占比高达77%至92%，毛利贡献更是一度逼近94%。这意味着，一旦这棵“大树”摇晃，昊创瑞通的业绩将面临断崖式下跌。

更令人不安的是，国家电网近年对供应商质量管控趋严。报告期内，昊创瑞通因变压器洁净度不达标等问题，被暂停中标资格累计6个月，涉及订单金额超500万元。若未来合作生变，这家企业或将直面“营收腰斩”的残酷现实。

据招股书披露，报告期内，公司主要从事智能配电设备的研发、生产和销售，主要产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等，产品主要应用于配电网领域。因下游行业的竞争格局和市场集中度等因素的影响，公司对国家电网下属企业的销售收入分别为 49,778.57 万元、61,852.10 万元和67,108.73 万元，占公司营业收入的比例分别为 88.92%、91.99%和 77.38%，客户集中度较高，公司在短期内仍难以避免上述情形。如果未来国家电网的投资计划、招标情况或经营状况发生重大不利变化，或者公司因产品的技术性能或产品质量未能持续满足国家电网的需求，将导致公司对国家电网下属企业的销售下降。报告期内，公司对国家电网下属企业的销售毛利分别为 13,548.04 万元、17,441.38 万元和19,247.35 万元，占公司毛利总额的比例分别为 93.99%、93.98%和 86.47%，如公司与国家电网下属企业全部停止合作，则公司销售毛利将大幅下降，并面临亏损的风险，将会对公司经营业绩造成不利影响。

“客户集中度超过50%即被视为重大风险，昊创瑞通却飙至90%以上，这已不是’依赖’，而是‘寄生’。”一位投行人士直言。

风险二：质量“黑历史”显现

招股书披露，报告期内昊创瑞通因质量问题涉及的金额累计超900万元。尽管占比不足营收的1%，但“国网暂停中标”的处罚已暴露其品控软肋。智能配电设备是电网的“心脏部件”，一次质量事故可能引发连锁停电风险。

报告期内，公司曾因供应商零部件存在瑕疵、对客户实际需求理解存在偏差、运输过程中存在操作不当等因素发生产品质量问题，所涉及的收入金额分别为 229.74 万元、182.34 万元和 520.09 万元，占公司同期营业收入的比例分别为 0.41%、0.27%和 0.60%，同时因产品质量问题被国网北京市电力公司和国网浙江省电力有限公司在部分种类产品中暂停中标资格 6 个月，对公司经营业绩和品牌声誉造成了一定的不利影响。

智能配电设备产品质量的可靠性对配电系统的正常运行至关重要，直接影响配电系统运行的稳定性和可靠性，同时也关系到配电系统运行的效率，属于配电系统的关键设备之一。随着公司经营规模的不断扩大，对产品质量的控制能力要求也逐步提高，如果公司不能持续有效地执行相关产品质量控制制度和措施，因原材料采购把控不严、生产管理不当或产品质量检验疏忽等因素导致公司出现产品质量问题，可能会导致公司与下游客户产生纠纷。此外，公司主要客户为国家电网下属企业，根据国家电网相关管理规定，如果供应商存在产品质量问题，可能在一定期限内或永久地在部分种类或所有的货物招标采购中停止供应商的中标资格，并在各单位范围内执行，将影响公司的业务经营和品牌声誉，进而对公司经营业绩产生不利影响。

更严峻的是，国家电网对问题供应商的惩戒力度逐年加码。一旦被列入“黑名单”，昊创瑞通或将永久失去投标资格——这对九成收入靠电网的企业而言，无异于灭顶之灾。

公司依赖背后暗藏风险。2021-2023年，昊创瑞通因变压器洁净度不达标等问题，被国网北京、浙江公司多次暂停中标资格，涉及订单金额累计超500万元。尽管公司辩称“行业普遍现象”，但国家电网近年严控供应链质量，若合作生变，昊创瑞通或面临营收“腰斩”风险。

报告期内，公司因零部件瑕疵、运输操作不当等问题，累计发生质量问题金额超800万元。2022年，国网北京、浙江公司对其部分产品暂停中标6个月，品牌声誉遭受重创。

风险三：应收账款成“滚雪球”

“钱在账上飘，就是进不了口袋”

报告期末，昊创瑞通应收账款余额达1.66亿元，占营收近20%。面对国家电网的强势地位，公司几乎没有议价权，账期被迫拉长。更棘手的是，其坏账准备已累计超1300万元，信用减值损失连年攀升。

报告期各期末，公司的应收账款账面价值分别为 11,925.50 万元、13,625.31万元和 16,615.41 万元，占当期营业收入的比例分别为 21.30%、20.26%和19.16%。报告期内，公司客户以国家电网下属企业为主，由于国家电网下属企业处于产业链强势地位，因此有关信用政策的约定以国家电网下属企业相关招标文件或合同约定的信用政策为准，发行人通常无法修改。随着公司经营规模的不断扩大，公司应收账款仍可能保持较高的水平。报告期各期末，公司应收账款坏账准备金额分别为 1,028.09 万元、1,336.74 万元和 1,390.78 万元，信用减值损失分别为-357.76 万元、-370.47 万元和-100.43 万元，应收账款的回收情况对公司净利润存在一定影响。如果未来国内外宏观经济形势、行业发展前景、下游客户经营或财务情况发生重大不利变化，将可能导致公司无法按期、足额收回应收账款，将对公司资金周转和经营业绩带来不利影响。

更令人警惕的是，其财务内控漏洞频现。2023年上半年，公司66.99%的收入通过第三方回款完成，金额达2.21亿元。尽管解释为“省级集中付款”，但高比例代付背后是否隐藏关联交易或资金腾挪？监管与市场均持保留态度。

风险四：毛利率“高台跳水”

“原材料涨1%，利润砍一刀”2024年，公司综合毛利率从27.6%骤降至25.67%，核心产品智能环网柜毛利率更暴跌6.8个百分点。招股书直言：原材料成本占比超80%，铜、钢等大宗商品价格每上涨1%，毛利率即被削去0.66%。

据招股书披露，报告期内，公司综合毛利率分别为 25.75%、27.60%和 25.67%，2024 年度毛利率有所下滑。发行人主要产品为智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等，不同产品的毛利率存在一定差异，其中报告期内智能环网柜毛利率分别为25.68%、29.91%和 23.09%，智能柱上开关毛利率分别为 34.36%、33.22%和36.12%，箱式变电站毛利率分别为 12.73%、18.76%和 15.23%。公司产品毛利率主要受下游市场需求、行业竞争程度、产品销售价格、产品结构、原材料采购价格、人工成本等多个因素的影响，如果未来前述因素发生不利变化，而公司未能采取有效的应对措施，将导致公司毛利率下降，进而影响公司的经营业绩。

报告期内，假定其他条件不变，毛利率下降对公司利润总额的影响如下：

这就像一场“成本与售价”的拔河比赛——上游原材料涨价疯狂拉拽，下游客户压价步步紧逼，昊创瑞通站在中间，利润空间被撕扯得越来越薄。

更令人警惕的是，其财务内控漏洞频现。2023年上半年，公司66.99%的收入通过第三方回款完成，金额达2.21亿元。尽管解释为“省级集中付款”，但高比例代付背后是否隐藏关联交易或资金腾挪？监管与市场均持保留态度。

风险五：电网投资“过山车”

“2.79%的增长率，撑得起一个IPO吗？”我国电网投资增速常年徘徊在个位数，2023年配电网投资2920亿元，看似庞大实则增长乏力。昊创瑞通在招股书中测算：若电网投资下降10%，公司净利润将蒸发超1200万元。

据招投书披露：电力产业是我国重要的基础性产业之一，产业发展依托于我国社会经济发展带来的用电需求，也受到我国能源投资战略规划的影响。公司智能配电产品是电力产业中配电网建设改造的重要配套产品，市场需求和行业发展与我国电网投资规模的发展紧密相关。2023 年度我国电网完成投资金额为 5,277 亿元，

其中完成配电网投资 2,920 亿元，总体投资规模维持在较高水平；2014 年至2023 年，我国电网完成投资金额复合增长率为 2.79%，配电网完成投资金额复合增长率为 4.28%，但不同年度存在一定的波动，总体呈现波动上涨的趋势。

假定以 2024 年公司营业收入为基数，因电网投资规模波动导致公司营业收入下降 10%，以 2022 年至 2024 年公司平均销售净利率计算，则公司净利润将下降1,211.92 万元。因此，如果未来因国内外宏观经济环境恶化、电网投资尤其是对配电网的投资政策和规模发生不利变化，同时公司未能有效开拓其他市场领域，则公司产品的市场需求可能会下滑，进而对公司经营业绩产生不利影响。

双碳目标下，电网投资正向新能源倾斜，传统配电设备市场增长空间收窄。昊创瑞通若不能快速转型，恐成“旧能源时代的末班车乘客”。

风险六：募投项目“反噬”利润？

公司生产所需的主要原材料为电气组件、金属件和电子元器件等，报告期内公司直接材料成本占主营业务成本的比例超过 80%，是公司主营业务成本的主要组成部分，因此主要原材料价格的波动直接影响公司的毛利率和利润水平，

如果未来主要原材料价格上涨，将导致公司毛利率和利润水平下滑。报告期内，假定其他条件不变，直接材料价格变动对公司主营业务毛利率的影响如下：

如果未来公司原材料采购价格大幅上涨，但公司主要产品销售价格未能同步上调以抵消原材料采购价格的上涨，则将对公司的经营业绩产生不利影响当行业增速仅有2.79%，大幅扩产是否会导致产能闲置？这笔账，资本市场未必买账。

风险七：新增折旧摊销影响公司盈利？

“2.5亿折旧费，5年利润填坑”公司计划募资扩产，但未来5年将新增折旧摊销费用超7500万元。若新产能无法快速释放效益，这些“纸上财富”将化作实打实的利润黑洞。

据招股书披露，根据公司募集资金使用计划，本次募集资金投资项目建成后，公司资产规模将大幅增加，导致公司每年相关折旧摊销费用也增加，募集资金投资项目开始建设的未来 5 年内，公司将分别新增折旧、摊销费用 0 万元、287.70 万元、2,514.56 万元、2,514.56 万元和 2,514.56 万元。如果募集资金投资项目不能较快产生效益以弥补新增固定资产投资带来的折旧摊销费用，则募投项目的投资建设将在一定程度上影响公司净利润和净资产收益率。

技术出资“罗生门”2010-2011年，实控人段友涛夫妇以三项非专利技术作价2100万元增资，却被指“技术来源不明”，存在职务发明争议。2016年，公司紧急减资退回技术出资，却未依法通知债权人，程序瑕疵再添合规污点。

2023年1月，董事兼副总经理王敬伟以6.5元/股向外部投资者蔡建仁转让70万股，套现455万元，较2021年入股价格溢价44%。尽管解释为“个人资金需求”，但递表前突击套现，难免引发利益输送质疑。

股权高度集中：家族企业的“双刃剑”段友涛夫妇合计控股75.03%，王敬伟持股12.79%，形成“铁三角”控制。高度集中的股权虽提升决策效率，却也加剧“一言堂”风险。若实控人经营失误或道德失范，中小股东利益恐成牺牲品。

昊创瑞通自称“高新技术企业”，但2023年研发费用率仅3.47%，远低于同行均值6.51%，专利数量不足百项，仅为可比公司东方电气的1/10。更讽刺的是，其核心研发竟委托给一家成立仅2年、员工10人的小微公司南京瑞智电气，技术含金量遭灵魂拷问。

招股书披露，公司直接人工成本占比显著低于同行，2023年甚至逆势下降。对此，昊创瑞通归因于“沧州工厂薪资低”“生产标准化提升”，但同期营收增长与人工成本背离，合理性存疑。

更惊人的是，通过预开票增值税推算的合同预收款与披露值相差1.3亿元，教育费附加与增值税勾稽差异超3500万元。这些“财务窟窿”直指收入真实性——是否通过提前确认收入“粉饰”报表？

昊创瑞通的资本之路，映照出中国民营制造企业的典型困境：依赖单一客户的脆弱性、家族治理的局限性、创新能力的空心化。当注册制改革步入深水区，监管“零容忍”姿态愈发鲜明，企业若仍沉迷于“数据美化”“关系红利”，终将被资本市场的筛子无情淘汰。

“与巨人共舞，需自有筋骨。” 昊创瑞通的IPO困局，何尝不是一记警钟？对于无数挣扎在转型路上的民企而言，唯有打破路径依赖、筑牢技术护城河、拥抱透明治理，方能在资本浪潮中破浪前行。

编后语：

昊创瑞通的IPO闯关，像极了走钢丝的杂技演员——左手拎着“国家电网”这根救命稻草，右手还试图抛接“毛利率”“应收账款”这些问题。

这家企业把九成身家押在“电老虎”身上，堪比恋爱中的单相思：对方打个喷嚏，自己就得重感冒。年报里“客户集中度超90%”的数据，读起来比情人节孤寡青蛙的祝福还扎心。更魔幻的是，质量问题频发竟被轻描淡写为“行业普遍现象”——若把电网比作人体，昊创瑞通的设备就是心脏起搏器，可这“心脏”时不时漏电，谁还敢用？

再看财务报表，简直是场“数字魔术秀”。应收账款堆成山，1.6亿白条在风中飘摇，坏账准备却像挤牙膏；毛利率“高台跳水”，原材料涨1%就砍利润一刀，比菜市场砍价还狠。最绝的是募投项目——扩产像买彩票，新增的7500万折旧费，分明是给未来利润挖了个“天坑”。

家族控股的“铁三角”更是一出黑色喜剧。实控人持股75%，高管上市前突击套现，中小股东？不过是观众席上的群演。技术研发委托给10人小公司，专利数量不如同行零头，这哪是“高新技术企业”？分明是“贴牌加工厂”穿了件科技马甲。

民企上市本应是场华丽蜕变，昊创瑞通却活成了反面教材。与其在“电老虎”的独木桥上颤颤巍巍，不如早做三件事：一是客户多元化，别把鸡蛋塞进一个篮子里；二是研发真投入，少玩“贴牌游戏”；三是财务透明化，窟窿越补越大，终会塌方。

说到底，资本市场不是许愿池，而是放大镜。昊创瑞通的故事给所有民企提了个醒：与巨人共舞，光会抱大腿不行，还得自己长出硬骨头。

（本文所有事实与数据均源自昊创瑞通招股说明书和权威平台。）