在北京证券交易所最新披露的IPO排队名单中，“幺麻子食品股份有限公司”的名字并不陌生。这个以一瓶藤椒油打下全国近三成市场的“隐形冠军”，正以令人惊讶的速度第三次向资本市场发起冲刺——从新三板挂牌到进入北交所辅导流程，仅用了半年。

最新的财务数据显示了其冲刺的“底气”：2024年，公司营收6.25亿元，净利润1.57亿元，同比增幅高达58.95%。2025年上半年，其毛利率进一步提升至46.45%。这是一个让许多消费品牌羡慕的盈利能力故事。

然而，拨开亮丽的增长数据，一份更接近公司本质的画像逐渐清晰：超过九成的营收依赖于单一的调味油产品（主要为藤椒油）；68.21%的股权集中在赵跃军家族四人手中；首次IPO因隐瞒关联交易被监管处罚。

在资本市场的聚光灯下，这家从四川洪雅县走出的“家族冠军”，正站在一个关键的十字路口：它是要讲一个依托非遗技艺、稳健增长的“小而美”故事，还是要直面产品单一、治理结构集中、竞争红海等多重风险的资本化考验？

增长奇迹与单一依赖

幺麻子的故事充满了中国式草根创业的传奇色彩。创始人赵跃军夫妇1992年在洪雅县经营路边小吃店，因自制的藤椒油风味独特，意外开启了从“卖菜”到“卖油”的商业化道路。凭借对传统“閟制工艺”的坚持与现代萃取技术的结合，幺麻子逐步坐稳了藤椒油品类的头把交椅，2022年市场占有率约为27%。

这份“单品冠军”的地位直接反映在近年的财务增长曲线上。2022至2024年，公司营收从4.5亿元增长至6.25亿元，净利润更是从8116万元翻越至1.57亿元。

业绩的爆发，一方面得益于餐饮复苏带来的需求释放，另一方面则源于其在核心餐饮渠道的深耕——通过组织厨师培训、推广藤椒菜品等活动，深度绑定B端客户。其服务的客户名单包括绝味食品、老乡鸡、煌上煌等知名连锁品牌，定制化产品贡献了更高的毛利率。

但硬币的另一面是“大单品依赖症”。招股书清晰地揭示，报告期内（2022-2024年及2025年上半年），以藤椒油为核心的调味油类产品，收入占比始终超过90%。即便是公司早在2015年就提出的“藤椒+”战略，意图向复合调味料等领域拓展，至今收效甚微。2024年，复合调味料收入为3004.93万元，仅占总营收的4.8%；2025年上半年，该占比微升至5.36%，远未形成支撑增长的“第二曲线”。

这种依赖意味着公司将自身命运与单一品类深度捆绑。尽管市场预计藤椒油赛道未来几年仍能以15%-20%的年增速成长，但到2027年，整个市场规模的天花板也仅在35.6-41亿元左右。

作为龙头，幺麻子的增长空间将不可避免地受到行业规模的制约。有分析测算，若其保持当前市占率，五年后其藤椒油业务的天花板约在9.6亿元，增长想象力有限。一旦藤椒风味的热度减退，或上游原材料价格剧烈波动，公司的业绩根基将面临直接冲击。

“家族冠军”与信披旧疾

如果说产品结构是幺麻子业务层面的“阿喀琉斯之踵”，那么其公司治理结构则是其通往公众公司道路上一道更显眼的关卡。

幺麻子是一家典型的家族控股企业。赵跃军、龚万芬夫妇及其两个儿子赵麒、赵麟，四人合计直接持有公司68.21%的股份。这一股权结构决定了赵氏家族对公司股东大会决议拥有绝对影响力。在企业发展的早期阶段，这种高度集中的控制权有利于决策高效、执行有力。然而，对于一家谋求上市、接受公众监督的公司而言，这往往与“内部制衡不足”、“潜在关联交易风险”等质疑相伴而生。

市场的担忧并非空穴来风。幺麻子2023年主动撤回深交所主板上市申请的背后，正是一次深刻的信披教训。2024年8月，深交所发布监管函披露，公司实控人之一赵麒在2022年曾分多笔向他人转账80万元，名义为“个人借款”。后经核查，其中包含20万元用于一家名为“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”的营运资金，而赵麒正是该夜宵店的实控人。这一关键关联方及关联交易，在最初的IPO申报文件中被遗漏披露。

为此，幺麻子及赵麒本人被采取监管措施，其当时的保荐机构、会计师事务所和律师事务所也因核查失职被一并处罚。值得注意的是，在此次重启的北交所IPO中，保荐机构（中金公司）和律师事务所（君合）仍是上一轮被罚的“原班人马”，仅更换了会计师事务所。这种安排无疑会引发监管和市场对于其内控整改彻底性的额外关注。

另一个引发市场议论的动作是，在本次IPO申报前夕，幺麻子实施了一次现金分红，总额近3000万元。按照持股比例，赵氏家族自然是最大受益者。在亟需资金扩建产能（此次拟募资5.68亿元，超六成用于产能项目）的关口进行大额分红，这一举动被部分观察者解读为家族利益优先的体现。

红海鏖战与增长瓶颈

即便能够克服治理层面的质疑，幺麻子在市场上面临的竞争态势也日趋严峻。它所固守的藤椒油“王座”，正被越来越多的目光觊觎。

一方面，是区域性品牌的贴身肉搏。在川渝地区，五丰黎红、万弗、树上鲜等品牌凭借地缘优势和特色产品，持续分割市场。更为致命的威胁，则来自行业巨头的“降维打击”。金龙鱼、海天味业等全国性调味品巨头，凭借其强大的品牌影响力、无孔不入的渠道网络和规模化成本优势，已纷纷推出藤椒油产品，直接切入这一细分赛道。例如，仲景食品的同类产品在电商平台上的价格显著低于幺麻子，形成激烈的价格竞争。

为了突破增长瓶颈，幺麻子将希望寄托于两条路径：全国化和多元化。在全国化方面，公司近年来在西南以外地区大力拓展经销商，截至2025年上半年，西南地区以外的经销商数量已达341家。然而，效果却不尽如人意。这些经销商贡献的销售额仅略高于拥有281家经销商的西南大本营，平均单家产出远低于后者，显示出渠道渗透与动销效率的不足。甚至，在重点开拓的华东地区，2025年上半年的经销商数量较2024年有所减少。

在多元化方面，公司进军复合调味料赛道的挑战更大。这不仅意味着要与天味食品、颐海国际等已有成熟品牌和产品的专业玩家竞争，还面临自身品牌认知固化的困境——“幺麻子”在消费者心中几乎等同于藤椒油，这为其推广酱料等新品带来了额外的市场教育成本。

此外，一些运营数据也揭示了潜在风险。公司存货规模常年处于高位，2022年至2025年上半年末，存货净额在2.45亿至2.66亿元之间徘徊，主要以藤椒基础油等原材料和半成品为主。较高的存货占用了大量营运资金，并伴随着跌价风险。同时，其存货周转率长期低于行业可比公司平均水平，反映出库存管理效率有待提升。

藤椒油大王的资本闯关，关键看什么？

从深交所主板到北交所，幺麻子上市路径的“降维”，某种程度上是其现实处境的映射：它是一家在细分赛道取得成功的优秀企业，但也是一家面临明显短板、亟待资本助力突破瓶颈的家族公司。

北交所服务于“专精特新”企业的定位，与幺麻子“藤椒油隐形冠军”的身份看似契合。此次IPO若能成功，募集资金将主要用于扩产和研发，为其全国化与多元化战略提供“弹药”。然而，资本市场提供的不仅是资金，更是审视与监督。幺麻子需要向投资者证明的，不仅是其过往“一款产品打天下”的成功，更是在资本加持下，能否有效改善治理、分散风险、打开成长边界的能力。阿

对于投资者而言，幺麻子的故事提出了一个经典的投资命题：是选择一个护城河清晰但天花板可见的“隐形冠军”，还是等待它蜕变为一个更具想象空间的“全能选手”？答案，或许就藏在那瓶藤椒油之外的广阔天地里。（资钛出品）