万华化学价格没怎么涨，利润凭什么暴增了64%？，今年聚合MDI的散水价一直横在1.65万元/吨左右，没怎么大动，价格没起来，万华这半年报能好看吗？结果8月24的财报一出来，直接把我打脸了，万华化学营收1193亿，增长31%；净利润超100个亿，猛增64%。营收和利润之间差了30多个百分点的增速差，这不合常识啊。

把财报拆开一看才明白，万华这轮利润暴增，根本不是周期的恩赐，而是它向高附加值阵地迁移来兑现的。

你看今年上半年，整个化工行业确实在复苏，但绝大多数企业的利润增长是靠涨价撑起来的。比如恒力石化，上半年净利润预增幅度很大，靠的是PTA和炼化产品价格反弹。东方盛虹也是类似逻辑，增幅上限超10倍，本质上是在吃景气的β。再比如做聚烯烃的宝丰能源，利润增长也主要跟着油价和煤价走。

这些企业的故事很清晰，产品涨价了，所以我赚钱了。一旦价格回落，利润立马打回原形。但万华化学不一样啊。

你看它的业务结构，聚氨酯系列（MDI、TDI这些老本行）卖了449.57个亿，石化系列卖了477个亿，这两个板块加起来占了营收的77%以上。真正让人瞪大眼睛的是第三个板块，精细化学品及新材料系列，卖了超过225个亿，44%的增速，跑赢了公司整体31%的营收增速，也跑赢了聚氨酯和石化两个基本盘。

这意味着万华的增长引擎正在切换，以前市场给万华的估值，是把它当化工周期股看的MDI涨价，利润暴涨，股价跟着嗨；MDI跌价，利润暴跌，股价跟着崩。但这一次，MDI价格只是温和回升，纯MDI均价21600元/吨，聚合MDI均价16500元/吨，远没到21年那种疯狂的程度，可万华的利润却创了历史同期新高，二季度单季净利超过63个。

利润弹性远远甩开了价格弹性，这在化工行业里是一个极其危险的信号，是对竞争对手来说的。为什么这么说？因为这说明万华化学已经不再单纯靠卖多少吨、卖什么价来赚钱了。第一重贡献来自规模效应，烟台、宁波、福建多个基地的新建及扩建装置陆续投产，产能放量直接把吨均固定成本摊薄了啊，同样的价格，万华的单吨成本比同行低下去一截，利润率自然高出一截了。

万华化学的第二个贡献来自技术溢价，新材料板块的毛利率普遍高于传统大宗化工品。磷酸铁锂、高端聚烯烃、特种异氰酸酯这些产品，技术门槛高、竞争格局好，定价权完全在万华手里。上半年万华海阳10万吨/年磷酸铁锂项目已经投产，二期20万吨正在推进。电池材料这块，万华正在从化工茅变成材料茅了。

万华化学还有一个非常牛逼的是一体化平台的协同效应，万华的乙烯、丙烯等基础原料自给率越来越高，下游精细化工和新材料吃着上游的低成本原料，中间环节的利润全部留在体内。这种从石油脑到终端新材料的垂直一体化，在整个A股化工板块里几乎是碰不到对手啊。

这些个效应叠加起来，才有了64%的利润增速对31%的收入增速，这不是化工周期的复苏啊，这是竞争维度的一种代际差。万华化学的估值截至8月24日，价格是73.19块，总市值2291个亿，动态市盈率大约15.4倍，这个估值在化工板块里不算便宜的，但你要看它对应的是什么。

西部证券预计26-28年净利润分别为184亿、212亿、249亿，对应PE分别是12.3倍、10.7倍、9.1倍。方正证券更乐观，预计26年净利润近200个亿。多家机构给出了105块的目标价，对应26年17.6倍PE，意味着从当前73块还有超过40%的上行空间。

如果按相对保守的预测，26年全年净利润184个亿，每股收益大约5.87块。当前73块的价格对应12.5倍PE。对于一个ROE已经回到9%、新材料业务以44%增速狂奔的公司来说，12.5倍PE也不算贵。

80块对应26年PE大约13.6倍，这是市场从周期股向成长股重新定价的第一个价位。如果能站稳80块，说明市场开始认可新材料的故事了。95-100块，对应26年PE大约16-17倍，这是机构目标价的密集区间。如果能到这个位置，意味着万华的估值体系已经完成了从化工到新材料的切换。至于105块以上，那是市场开始按27年甚至28年的盈利来定价了，需要的是新材料业务持续超预期，需要电池材料、高端聚烯烃这些新业务真正撑起第二增长曲线。

我个人就觉得65块以下绝对是比较舒服的击球区，对应26年PE大约11倍，对于一个年利润奔着180-200个亿、还在以两位数增速扩张的行业龙头来说，这个估值已经充分反映了所有悲观预期，当然，每个人的风险偏好不同，这只是我自己的算法。

但有一点我比较确定，万华正在告别化工周期，当一家公司的利润增长不再依赖于产品涨价，而是依赖于产品结构升级、技术溢价释放、一体化平台协同的时候，市场给它的估值方式一定会变的。这个过程虽然不会一蹴而就，可能伴随着波动和反复，但方向已经摆在那里了！