2026年初，当资本市场还在消化新一年的开局震荡时，石头科技悄然向港交所再次递交了招股书。这已是其继2025年6月首次申请失效后的第二次尝试。表面上看，公司业绩光鲜——2025年前三季度收入达120.55亿元，同比增长72.31%；但细究之下，增收不增利、毛利率下滑、现金流由正转负等一系列问题浮出水面，暴露出高速增长背后隐藏的结构性隐忧。

增收不增利

高增长难掩利润滑坡

石头科技曾被誉为“扫地茅”，在2021年市值一度逼近千亿元。然而，如今的财报却呈现出截然不同的图景。2025年前三季度，公司归母净利润仅为10.38亿元，同比大幅下滑29.51%。一边是收入近七成的增长，一边是利润近三成的萎缩，这种“剪刀差”现象令人警觉。

核心业务——智能扫地机器人及相关配件贡献了超八成收入（98.65亿元），同比增长51.4%。这一增长主要受益于国内“以旧换新”等消费刺激政策（即“国补”）以及海外市场的快速扩张。数据显示，2025年前三季度，石头科技扫地机销量达360万台，同比激增75.6%。

但销量和收入的攀升，并未转化为利润的同步提升。相反，公司整体毛利率从2024年同期的54.01%骤降至43.72%，下滑超过10个百分点。其中，主力产品扫地机器人及配件的毛利率更是下跌11.2个百分点至44.5%。

为何卖得更多，却赚得更少？石头科技在招股书中给出了解释：中端及入门级产品销售占比上升，拉低了整体利润水平。这类产品虽然有助于扩大市场份额，但单位利润远低于高端机型。换句话说，公司正在用“薄利多销”的策略换取规模，代价则是牺牲盈利能力。

值得注意的是，市场趋势似乎并未完全站在低价产品一边。艺恩数据和洛图科技的监测均显示，2025年扫地机器人消费明显向中高价格带迁移——3000-4000元区间成为核心增量市场，线上均价同比上涨9.4%至3344元。这说明消费者并非一味追求便宜，而是更看重性能与体验。

在此背景下，石头科技推出多款新品，包括售价6999元的G30Space探索版，搭载所谓“三维机械臂”，可识别并移开拖鞋、袜子等障碍物。尽管该产品在自营旗舰店宣称已售出“五万+台”，但用户评价中不乏“灵敏度低”“使用一周就坏”等负面反馈。有行业人士直言，这类功能更像是“技术秀”，意在彰显研发实力，而非真正走量的产品。

销售费用吞噬利润

如果说产品结构变化是毛利率下滑的主因，那么费用端的失控则进一步加剧了利润压力。2025年前三季度，石头科技销售开支高达31.8亿元，同比激增103.42%，占收入比重从22.3%升至26.4%。其中，广告及营销支出达20.77亿元，同比增长108.18%，占销售费用的65.3%。

这意味着，每卖出100元的产品，就有超过26元用于营销，其中16元直接砸向广告。在流量红利见顶、获客成本高企的当下，石头科技正陷入“越卖越要投，越投越难赚”的恶性循环。

相比之下，研发开支虽增至10.28亿元，但占收入比例却从9.2%下降至8.5%。尽管绝对值仍在增长，但增速明显慢于销售费用。雇员福利作为研发支出的主要部分，同比增长40.65%，但占比已降至55.4%。这或许暗示公司在研发效率或人才结构上面临调整压力。

更值得警惕的是，这种“重营销、轻利润”的模式是否可持续？当市场从增量竞争转向存量博弈，单纯依靠烧钱换增长的策略或将难以为继。

比利润下滑更危险的信号，来自现金流。2025年前三季度，石头科技经营活动现金流量净额为-10.6亿元，而2024年同期为+10.6亿元，由盈转亏，反差巨大。

招股书将原因归结为原材料采购增加、销售及研发开支上升。但深入拆解可见，存货激增是关键推手。截至2025年三季度末，公司存货高达37.16亿元，较年初暴涨149.37%。其中，制成品（即产成品）几乎全部贡献了这一增幅，从期初的约14.9亿元飙升至37.16亿元，而原材料仅增长55.96%至3.03亿元。

如此庞大的库存积压，显然与“需求旺盛”的叙事存在矛盾。公司解释称，这是为应对国际业务扩张所做的备货。数据显示，2025年前三季度，海外收入达65.46亿元，占比54.3%，同比增长73.2%。石头科技已进入Target、山姆会员店、Costco等海外主流渠道，覆盖超2300家门店。

然而，高库存也意味着更高的跌价风险和资金占用。一旦海外需求不及预期，或渠道动销放缓，大量制成品可能变成滞销品，进一步侵蚀利润。

此外，销售返利政策也在悄悄“抽血”现金流。石头科技对分销商实行返利机制，根据产品型号和促销活动给予不同比例补贴。2025年前三季度，计入“其他应付款”的返利金额达4.93亿元，同比增长29.41%。尽管这一增速低于分销收入57.45%的增幅，但返利的刚性支付仍对现金流构成压力。

目前，石头科技的分销渠道收入占比达56.5%，其中仅京东一家就贡献12.2亿元。高度依赖分销模式虽能快速铺货，但也意味着公司对渠道的议价能力有限，不得不通过返利维持合作关系。

再战港股

募资能否破解困局？

面对内忧外患，石头科技选择再度冲刺港股。此次IPO募资用途明确指向五大方向：拓展国际业务、提升品牌知名度、加强研发、扩展产品线、扩大海外生产及补充营运资金。

这透露出公司的战略重心——从“中国扫地机龙头”向“全球智能家居品牌”转型。但转型之路并不平坦。海外市场虽增长迅猛，但竞争同样激烈。iRobot虽式微，但科沃斯、追觅、小米等中国同行早已在全球布局；欧美本土品牌也在加速智能化升级。

更重要的是，石头科技需要回答一个根本问题：如何在规模扩张与盈利质量之间找到平衡？当前的财务结构显示，公司正处在一个“高投入、低回报”的过渡期。若无法有效控制营销费用、优化产品结构、加快库存周转，即便成功上市，也可能陷入“融到钱却烧不出未来”的困境。

值得一提的是，近年来“A+H”双平台上市已成为家电及智能硬件企业的标配。证监会亦明确支持内地龙头企业赴港融资。石头科技的选择，既是顺势而为，也是迫于现实——A股估值承压，港股或成估值修复的新出口。

但资本市场终究看重的是可持续的盈利能力，而非一时的增长数字。从“扫地茅”到“现金流告急”，石头科技的故事提醒我们：在智能硬件赛道，技术炫技和营销轰炸或许能赢得短期关注，但唯有健康的财务模型和清晰的盈利路径，才能赢得长期信任。