近年来，美国国债发行量巨大，但国际投资者（包括中国及其他国家）却在持续减持；美联储亦未购买，反而处于缩表阶段（直至2025年12月12日前）；美国各大银行也在减持。   那么，谁在购买美国国债？   如今我们已知，主力买家是对冲基金。这些对冲基金在以极高杠杆（数十倍乃至上百倍）进行期货与现货基差套利的过程中，最担忧的情形是“踩反方向”——即原本做多现货、做空期货，却遭遇国债期货价格上涨而现货价格下跌的反向走势。一旦发生此种情况，对冲基金将被迫去杠杆：抛售现货，并在期货市场上由空翻多。此举将进一步加剧现货价格下跌、期货价格上涨，导致价差扩大，使策略彻底失败。更严重的是，这将引发更多对冲基金加入去杠杆行列，形成恶性循环，最终可能导致国债市场在短期内流动性枯竭。   一旦出现流动性枯竭，所有以美元计价的金融资产——无论是美股（如纳斯达克、英伟达）、比特币，还是黄金、白银、石油等——价格都将大幅暴跌，因为市场将陷入美元流动性短缺。这正是2020年3月美股四次熔断的根本原因：背后是国债基差套利崩盘，导致国债市场失去流动性，进而引发全市场资产抛售，迫使美联储紧急介入，实施大规模货币扩张，资产负债表增加4万亿美元以拯救金融市场。   同样道理，在2025年4月9日，特朗普政府被迫叫停关税战，其深层原因亦在于此。当时美债、美股、美元罕见地出现“三杀”局面，根源正是基差套利崩溃，并进一步诱发掉期利差策略崩溃，两种策略接连崩盘，使国债市场濒临崩盘边缘。   正因如此，特朗普不得不向市场“投降”——从4月2日至4月9日，仅七天时间，对等关税战便宣告失败，根本原因即在于美国国债市场出现重大问题，而其根源仍可追溯至基差套利的崩溃。   如今，摩根士丹利再次发出警告，指出当前基差套利问题比以往更为严重——其规模已达2020年的三倍，远超2025年4月的水平。在当前约30万亿美元可交易美国国债总量中，约6%由参与基差套利的对冲基金持有。风险高度集中于五年期国债期货合约，其次是十年期和超长期国债。